منتقدان رشد این روزهای بازار سرمایه چه می‌گویند؟

تشدید حباب، خواسته مدیران بورس

دکتر علی سعدوندی، کارشناس اقتصادی و نایب رئیس سابق سیتی بانک از جمله افرادی است که منتقد نحوه اداره بازار سرمایه است. به عقیده وی در پس حباب تشکیل‌شده در بورس، رانت‌های بزرگی در حال شکل‌گیری و توزیع بین افراد و شرکت‌های خاص است. در همین راستا «وطن امروز» در گفت‌و‌گویی، تحلیل وی از وضعیت این روزهای بازار سرمایه را منعکس کرد.

***

* شاخص بورس در سال گذشته رشد قابل توجهی داشت. این موضوع باعث هدایت بخشی از نقدینگی به سمت بازار سرمایه شد که با استقبال بسیاری از کارشناسان مواجه شد. در این میان اما تحلیل دیگری مبنی بر حبابی و خطرناک بودن این رشد وجود دارد. ارزیابی شما از این موضوع چیست؟

واقعیتی که اتفاق افتاده این است که در کشور از سال 92 تا 97 به منظور کنترل تورم، سیاست‌های پولی با عنوان «تعویق تورم» یا «انباشت شوک» اتخاذ شد که نتیجه آن، رشد بالای نقدینگی بود. متاسفانه ما از جمله معدود کشورهایی هستیم که اجرای این سیاست اصرار ورزیدیم. این وضعیت مثل جمع شدن آب در پشت سد و در نتیجه شکسته شدن سد و تخریب گسترده اقتصاد است. فنر تورمی و ارزی از ابتدای سال 97 بتدریج آزاد و باعث افزایش قیمت ارز و دارایی‌ها شد و لاجرم این تورم به بورس رسید که اگر به بورس نمی‌رسید، وضعیت تورم به مراتب بدتر از امروز بود. اما بورس جاذب فعالیت‌های سوداگرایانه شد و بخشی از نقدینگی مازاد از حساب‌های هزینه‌زای بانک‌ها به حساب‌های پول یا حساب‌های جاری منتقل و باعث افزایش چندبرابری شاخص بورس در 2 سال گذشته شد.

اما اینکه آیا این روند سالم بوده یا مخرب، باید به این موضوع توجه کرد که بخشی از افزایش قیمت‌های رخ داده در بورس ناشی از افزایش دارایی‌ها بوده و سوددهی برخی شرکت‌ها نیز افزایش یافته است. اتفاق دیگری که رخ داد این بود که تا پیش از شیوع کرونا، از نظر رشد تولید صنعتی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس، تقریبا به زمان پیش از خروج آمریکا از برجام رسیدیم. یعنی کاملا اثر تحریم خنثی شده بود. بنابراین بخشی از افزایش قیمت سهام‌ها در بورس توجیه فنی داشت. اما به نظر می‌رسد بورس دچار بیش جهش شده است. یعنی رشد قیمت‌ها در بورس بسیار بالاتر از رشد سودآوری شرکت‌هاست. این موضوع باعث ایجاد حباب بویژه در سهام شرکت‌های کوچک شده است. سهام شرکت‌های بزرگ همچنان ارزان است اما شرکت‌های کوچک قیمت‌هایی دارند که بعضا حدود 10 برابر ارزش ذاتی معامله می‌شوند. طبیعی است وقتی بازار بورس به شرایط عادی بازگردد، سهام این شرکت‌ها بعضا در حدود 5 تا 10 درصد ارزش کنونی معامله می‌شود. بنابراین در شرکت‌های کوچک، وضعیت مناسبی وجود ندارد.

 

* این اتفاق مختص سال 98 بود؟ پیش از این حبابی در بازار سرمایه وجود نداشت؟

در سال 97 نیمی از شرکت‌های بورس سودده و نیمی دیگر زیان‌ده بودند. طی این 2 سال شرکت‌های سودده با افزایش سوددهی و شرکت‌های زیان‌ده با تشدید زیان‌دهی مواجه شده‌اند. این در حالی است که قیمت سهام شرکت‌های زیان‌ده با وجود زیان‌دهی، افزایش هم داشته است. این نشان می‌دهد در بخشی از بازار سرمایه حباب وجود دارد.

برای اینکه این حباب خنثی شود، باید شرکت‌های کوچک زیان‌ده عرضه شوند تا قیمت آنها کاهش یابد. همچنین باید اجازه هدایت نقدینگی به سمت شرکت‌های بزرگ‌تر که از بنیان قوی‌تری برخوردارند داده شود. به نوعی نیاز به سیاست‌گذاری در بازار سرمایه داریم. با این حال به نظر می‌رسد سیاست‌ها در راستای تشدید حباب و تخریب بازار بوده است. به عنوان مثال شرکت فرابورس هر زمانی که بازار منفی می‌شد، سهامش بسته می‌شد و قابل معامله نبود اما در روزهایی که بازار مثبت بود، قیمت‌ها باز می‌شد. اینکه خود بورس درباره سهام‌های خود اینطور بی‌مهابا رفتار کند، به هیچ وجه مسؤولانه و قابل پذیرش نیست و باید پاسخگو باشند.

 

* به نظر شما چرا سهام شرکت‌های دولتی پیش از این در بازار سرمایه عرضه نشد؟

سهام‌های دولتی که ارزش سهام‌های‌شان بیش از ارزش ذاتی آنهاست عرضه نمی‌شود. وقتی علت این مسأله را از مسؤولان جویا می‌شویم، به درست یا غلط عنوان می‌کنند «نهادهای نظارتی به هر قیمتی که این سهام‌ها عرضه شود، بر ما ایراد خواهند گرفت».

این معضل بزرگی است؛ چون امسال می‌توانستیم بخش قابل توجهی از کسری بودجه خود را از محل بازار سرمایه جبران کنیم و اگر این اتفاق می‌افتاد، تورم تا حد قابل قبولی کاهش و رشد اقتصادی افزایش می‌یافت و بازار سرمایه هم از رشد خوبی برخوردار می‌شد. اما نه تنها این اتفاق نیفتاده بلکه ما دچار خودتحریمی ناشی از سوءمدیریت هستیم. به باور بنده باید به نهادهای نظارتی توصیه و حتی بر خود آنها هم نظارت شود. چرا زمانی که قیمت‌ها افزایش داشته، نهادهای نظارتی مانع عرضه شرکت‌های دولتی شده‌اند؟ ادعای دولت هم این است که نهادهای نظارتی مانع عرضه شرکت‌های دولتی شده‌اند! این موضوع متاسفانه به حباب منجر شده که باید جلوی آن را هر چه سریع‌تر گرفت.

 

* دولت اخیرا با توجه به استقبال مردم از بازار سرمایه، تصمیم به عرضه شرکت‌ها و دارایی‌های دولتی در بورس گرفته است. در همین راستا رئیس‌جمهور هم به مسؤولان دولتی دستور عرضه هر چه سریع‌تر آنها را در بازار سرمایه صادر کرد. نظر شما در این رابطه چیست؟

راهی که بورس در پیش گرفته این است که سهام‌های دولت را یکپارچه کرده و در اختیار سهامداران خرد قرار دهد. یعنی کنترل را در اختیار نهاد جدیدی به اسم ETF قرار داده و سرمایه را از سهامداران خرد جذب کند. طبیعی است که هیأت مدیره‌ای که تشکیل می‌شود، از مزایای مالی خوبی بهره‌مند شده و در مقابل سهام‌های دولت بین 20 تا 50 درصد زیر قیمت روز بازار در قالب ETF به فروش خواهد رسید. این طرح مخرب به وضوح باعث حیف و میل بیت‌المال می‌شود و در سکوت کامل خبری هم توسط رئیس‌جمهور تصویب و امضا شد.

این طرح چندین هزار میلیارد تومان در چند ماه آینده به بیت‌المال زیان خواهد زد. تسریع مورد اشاره رئیس‌جمهور اینطور نبوده که سهام این شرکت‌ها به صورت تک به تک در بورس عرضه شود؛ بسیاری از این سهام صف خرید دارند؛ چرا سهام را تک به تک عرضه نمی‌کنند؟ متاسفانه این کار را نکردند و همه را در قالب ETF قرار است به زیر قیمت بازار عرضه کنند. این نحوه عرضه شرکت‌ها اتفاقا ضدخصوصی‌سازی است. چون کنترل این شرکت‌ها از دست دولت خارج شده و در عین حال به سهامدار بخش خصوصی هم نمی‌رسد و در نهایت به سازمان‌های مرتبط با سازمان بورس خواهد رسید. متاسفانه رسانه‌ها هم هیچگونه نظارت و توجهی به این مسأله ندارند.

 

* پیشنهاد شما در شرایط کنونی بازار سرمایه چیست؟

متاسفانه رابطه مسؤولان بازار سرمایه با کارشناسان کاملا قطع است. بنده بارها عنوان کردم طرح‌هایی برای اصلاح بازار سرمایه دارم که رونق در بازار سرمایه بدون اینکه تبدیل به حباب شود، ادامه یابد. کشور در حال حاضر ابزار خوبی در بازار سرمایه و اوراق قرضه دولتی دارد که قبلا در اختیار مسؤولان سیاست‌گذاری بودجه‌ای و سیاست‌گذاری مالی نبوده است. اگر اکنون ما از این ابزارها بخوبی استفاده کنیم، می‌توانیم بر بحران کرونا بخوبی غلبه کنیم. موارد فنی و تکنیکی بسیاری برای این موضوع وجود دارد که متاسفانه گوش شنوایی نیست. سیاست‌های خاصی وجود دارد که با به کارگیری آنها می‌توان سرمایه‌ها را به بازار اولیه هدایت کرد و باعث رشد و شکوفایی صنعتی شد. اینها مواردی است که متاسفانه در کشور رعایت نمی‌شود. به طور مثال در دنیا شرکت‌ها در عرضه‌های اولیه بورس افزایش سرمایه می‌دهند و آن را به عنوان عرضه اولیه تقدیم سهامداران جدید می‌کنند. اما در ایران ریاست بورس به شرکت‌هایی که می‌خواهند وارد بورس شوند تحکم می‌کند باید بخشی از سهام موجودتان را به سهامداران جدید بفروشید و آن بخش آنقدر اندک است که عطش بازار را نمی‌پوشاند.

 

* یعنی شما قائل به این هستید که به صورت دستوری ارزش سهام‌های اولیه کاهش پیدا می‌کند؟

قیمت عرضه‌های اولیه را سازمان بورس به مراتب پایین‌تر از قیمت ذاتی تعیین می‌کند و سهامدار فعلی را به فروش سهام به قیمت‌های بسیار پایین مجبور می‌کند و رانت در اختیار نزدیکان سازمان بورس و نزدیکان کارگزاران قرار می‌دهد. به عنوان مثال شرکت تامین سرمایه ملت وابسته به بانک ملت چند وقت پیش عرضه شد. سوال اینجاست این چند میلیون سهمی که عرضه می‌شود توسط چه کسانی خریداری می‌شود؟ رانتی که در این معاملات وجود دارد، میلیاردها تومان در هر روز است. برآورد من این است رانتی که به برخی افراد خاص منتقل می‌شود در طول سال شاید به بیش از 100 هزار میلیارد تومان برسد. چرا نهادهای نظارتی در این مورد نظارت نمی‌کنند؟ احتیاج به نظارت هر چه دقیق‌تر در بازار سرمایه وجود دارد.

احمد اشتیاقی*: هر سال در رابطه با عواملی که چشم‌انداز بازار را تعیین می‌کنند تحلیل‌هایی مطرح می‌شود. پارسال نیز گفته شد 10 عامل بازار بورس را در سال 98 بسیار جذاب و رو به رشد خواهد کرد. همان‌طور که مشاهده شد، سال 98 یکی از بهترین سال‌ها برای بورس بود و با اختلاف بسیار زیادی نسبت به دیگر بازارها در رده اول سوددهی قرار داشت. 

در حال حاضر برای سال 99 نیز هنوز 7 عامل از 10 عاملی که بورس را برای سال 98 پربازده کرده بود، پابرجاست. بنابراین می‌توان انتظار داشت که باز هم در سال 99 بازار بورس جذاب‌تر از دیگر بازارها باشد.

 

* عوامل جهش بازار سرمایه در سال 98

یکی از اصلی‌ترین عوامل بازده مناسب بازار بورس، ورود جریان نقدینگی به بورس است. این وضعیت در پایان سال 98 نیز شدت گرفت و هنوز هم با توجه به رشد بازار، ورود نقدینگی ادامه دارد. بنابراین این موضوع در سال 99 نیز پابرجاست و ورود جریان نقدینگی مستمر خواهد بود. 

عامل دوم نرخ ارز نیمایی بوده است؛ دولت و حاکمیت سال گذشته پذیرفتند که محصولات بازار سرمایه دیگر با ارز 4200 تومانی قیمت‌گذاری نشود، بنابراین قیمت‌گذاری‌ها با نرخ نیمایی اعمال می‌شد و از این محل سودآوری برای شرکت‌ها به وجود آمد که خود در قیمت سهم‌ها نیز تاثیرگذاری مستقیم داشت. دلار نیمایی در سال 98 نیز یک روند صعودی داشت و از 10 هزار تومان به 13800 تومان رسید، بنابراین از این محل هم رشد دیگری نصیب بازار سرمایه شد. 

بنابراین یکی از اصلی‌ترین عوامل رشد بازار در سال 98، تغییر مبنای محاسبه قیمت‌ها از دلار 4200 تومانی به دلار نیمایی و رشد تدریجی قیمت دلار نیمایی در سال 98 بود. حالا همین عامل با توجه به شرایط قیمت نفت و کسری بودجه دولت، در سال 99 نیز رو به رشد خواهد بود و در رشد بورس هم تاثیرگذار خواهد بود. 

عامل سوم رکود بازارهای موازی بازار تولید و بازار سرمایه بود. عملا افزایش افسارگسیخته قیمت‌ها در سال 97، باعث رکود این بازارها در سال 98 بود. از طرفی بازار بورس به نسبت دیگر بازارها در سال 97 رشد کمتری داشت و سبب جاماندگی بازار بورس شده بود که موجب رشد چشمگیر بازار سرمایه در سال 98 شد. دلار، سکه و مسکن در سال 98 به رکود عمیقی فرو رفتند. البته این عامل در سال 99 کمتر از سال 98 تاثیرگذار است ولی هنوز هم رکود بازارهای موازی در سال 99 برقرار است.

عامل چهارم تورم انتظاری جامعه است. در حال حاضر مردم برای سال 99 تورم انتظاری دورقمی را دارند. بانک‌ها در حال حاضر حدود 20 درصد سود سپرده می‌دهند اما جذابیت و نرخ بالای تورم انتظاری جامعه، با رشد قیمت‌ها در بازار بورس همراه خواهد بود. 

 

* تجدید ارزیابی ارزش همه شرکت‌های بورسی

عامل بعدی در تعیین میزان رشد بازار در سال 99، تجدید ارزیابی ارزش شرکت‌های بورسی است. تا پیش از این قوانین بازار سرمایه تنها به شرکت‌هایی اجازه به‌روزرسانی ارزش دارایی‌های شرکت را می‌داد که زیان‌ده ماده 141 هستند اما هیأت وزیران در آذر 98 قانون تجدید ارزیابی را تغییر داد؛ به این صورت که نه‌تنها همه شرکت‌های بورسی می‌توانند تجدید ارزیابی دارایی‌های شرکت را داشته باشند، بلکه این تجدید دارایی نیز معاف از پرداخت مالیات خواهد بود.

عامل بعدی قیمت‌های جایگزینی بازار سرمایه است. قیمت جایگزینی شرکت‌ها عملا ارزش شرکت بر اساس قیمت دارایی‌های فیزیکی و ثابت شرکت است. تا قبل از سال 98، فعالان بورس به قیمت جایگزینی ضریبی نمی‌دادند اما در سال 98 با توجه به افزایش قیمت دلار به حدود 13 هزار تومان، عمده سرمایه‌گذاران بورس به قیمت جایگزینی شرکت‌ها ضریب دادند و در معامالات خود به آن توجه می‌کردند. سیستم بازار سرمایه در شرایط ثبات قیمت دارایی‌های فیزیکی، بر اساس سود فروش شرکت‌هاست و قیمت آن تعیین می‌شود اما در شرایط افزایش نرخ ارز، قیمت‌های جایگزین در معاملات بازار تعیین‌کننده خواهد بود و به رشد قیمتی سهام و شاخص منتهی خواهد شد، این عامل نیز هنوز پابرجاست. 

البته یکی از عواملی که در سال 98 وجود داشت اما با توجه به شرایط بازار در سال 99 عمدتا وجود ندارد، ثبات قیمت در منابع طبیعی و کامودیتی‌هاست. سال 98 با توجه به ثبات قیمت ارز و ثبات قیمت‌های جهانی منابع طبیعی و کامودیتی‌ها، شرکت‌ها بخوبی توانستند فروش خود را برنامه‌ریزی کنند و در تهیه مواد اولیه ثبات وجود داشت. مقادیر تولید شرکت‌ها نیز ثبات داشت و حتی به نسبت سال 97 نیز افزایش تولید داشتند اما این چشم‌انداز در سال 99 با توجه به کاهش تقاضای جهانی و به هم خوردن تعادل بازار جهانی، احتمالا وجود نخواهد داشت و همین موضوع حاشیه سود شرکت‌ها را تا حدی پایین خواهد آورد. همین حالا قیمت نفت با یک کاهش 50 درصدی مواجه شده است. قیمت مس بیش از 25 درصد کاهش داشته، روی نیز کاهش قیمت داشته است. بنابراین این موارد به نسبت سال 98 وجود نخواهند داشت و رشد بازار حول این عامل در سال 99 وجود نخواهد داشت.

 

* بازار سرمایه پیشتاز جذابیت بازارها

به طور کل کماکان ورود حجم نقدینگی به بازار سرمایه ادامه خواهد داشت. در کنار این موضوع طبق برآورد اهالی بازار سرمایه با توجه به کسری بودجه و قیمت نفت و تحریم‌های کشورمان، نرخ ارز نیمایی نیز افزایشی خواهد بود که به کمک بسیاری از شرکت‌ها و رشد بازار خواهد آمد. 

پیش‌بینی بنده از بازار سال 99 این گونه است که بازار سرمایه کماکان رشد خواهد داشت اما نه به میزانی که در سال 98 رشد داشته است. بازارهای موازی بازار سرمایه نیز در رکود نیستند اما به‌مراتب از بازار سرمایه کم‌سودتر خواهند بود. پیش‌بینی از بازار مسکن حدود 10 درصد پایین‌تر از تورم انتظاری جامعه خواهد بود. بازار ارز و طلا از بازار مسکن بیشتر بازده دارند اما مطمئنا کمتر از بازار سرمایه خواهند بود.

 

* هشدار به تازه‌‌واردها

اکثر مردم به سمت سرمایه‌گذاری در بورس متمایل شده‌اند اما باید به این نکته توجه داشته باشند که حتما آموزش سرمایه‌گذاری در بورس را ببینند، بعد به سرمایه‌گذاری اقدام کنند. اگر این آموزش را ندیده‌‌اند به هیچ‌وجه سرمایه‌گذاری نکنند. یکی از راهکارهای اصلی ورود به بازار بورس، سپردن سرمایه به سبدگردانان مجوزدار و حرفه‌ای بازار است. یکی دیگر از راه‌ها نیز سرمایه‌گذاری در صندوق‌هاست. حتما مردم سهام‌هایی را که سال قبل سود بالایی دادند انتخاب نکنند. سهم‌های بنیادین و بزرگ بازار مطمئن‌ترین روش سرمایه‌گذاری هستند، بنابراین افراد تازه‌وارد باید به این هشدارها توجه کنند اگرنه متضرر خواهند شد.

*کارشناس بازار سرمایه و مدیر یکی از کارگزاری‌های بورسی