حمید کمار: پس از گذشت 6 دهه از تاسیس بانک مرکزی برای مدیریت نظام پولی کشور، هیچ وقت برنامه مشخصی برای مدیریت شاخص‌های پولی کشور ارائه نشد. نخستین برنامه پولی که سال 92 به اسم «سالم‌سازی نقدینگی» ارائه و اجرا شد، باعث شکل‌گیری و تشدید شکاف ترازنامه شبکه بانکی، اوج‌گیری استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی و در نهایت آغاز تورمی بی‌سابقه در ۲ دهه گذشته شد. شکست این سیاست نقطه آغازی برای دگرگونی سیاست‌گذاری پولی و اتخاذ شیوه‌های مدرن پولی بود. نقطه اوج دگرگونی سیاست‌گذاری بانک مرکزی را می‌توان در پیگیری و اجرای عملیات بازار باز دید. اکنون با گذشت ۲ ماه از آغاز اجرای سیاست «چارچوب هدف‌گذاری نرخ تورم» و بنا بر اعلام خزانه‌داری، حدود 42 هزار میلیارد تومان منابع مالی از محل اجرای این سیاست نصیب دولت شده است. «وطن امروز» در گزارش حاضر، جزئیات عملکرد سیاست جدید بانک مرکزی و سرانجام آن را بررسی کرده است.

***

نیم قرن بلاتکلیفی پولی

مسأله تورم در ایران قدمتی به درازای چند دهه دارد. بالا بودن نرخ تورم و همچنین نوسان زیاد، 2 وجه مساله تورم در کشور است. موضوع تورم اما از اواسط دهه 70 به یکی از صورت مسأله‌های اقتصاد کشور در نظر سیاست‌گذاران تبدیل شد. با این حال هیچ‌گاه برنامه مشخص، دقیق و همه‌جانبه‌ای برای حل این معضل صورت نگرفت. خلق بی‌ضابطه نقدینگی در شبکه بانکی کشور و ناکارآمدی بانک مرکزی در نظارت موثر بر شبکه بانکی و برخورد با بانک‌های متخلف باعث شد میانگین رشد نقدینگی در ایران به گواه آمارهای رسمی بانک مرکزی از مرز 20 درصد فراتر برود. همین وضعیت درباره خلق بی‌ضابطه پایه پولی توسط بانک مرکزی وجود دارد. آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد میانگین سرعت رشد پایه پولی هم در این مدت تقریبا با سرعت رشد نقدینگی یکسان بوده است. استقراض دولت از بانک مرکزی برای تامین کسری بودجه از جمله مهم‌ترین علل رشد بی‌ضابطه پایه پولی در دهه‌های اخیر بوده است. نسبت نقدینگی به پایه پولی یا همان ضریب فزاینده اما از سال 92 به این سو به صورت معناداری رو به افزایش گذاشت. علت این تغییر، دگرگونی سیاست پولی پس از روی کار آمدن دولت یازدهم در مردادماه سال 92 بود.
تیم اقتصادی دولت یازدهم با هدف کنترل تورم، سیاستی غلط تحت عنوان «سالم‌سازی نقدینگی» را اجرا کرد. مدیران اقتصادی دولت تدبیر، رشد پایه پولی را یگانه عامل تورم معرفی کرده و از همین رو با کاهش نرخ ذخیره قانونی بانک‌ها، اقدام به افزایش ضریب فزاینده کردند. تعبیر دولتمردان از سالم‌سازی نقدینگی در واقع افزایش نقدینگی از محل افزایش ضریب فزاینده بود. این موضوع را می‌توان در اظهارات مدیران اقتصادی دولت به وفور دید. چنانکه سیف رئیس‌کل وقت بانک مرکزی درباره این سیاست بانک مرکزی در پنجاه‌و‌پنجمین مجمع عمومی این بانک به تاریخ ۲۴ بهمن‌ماه سال ۹۴ گفت: نقطه قوت عملکرد بانک مرکزی در زمینه مدیریت نقدینگی اقتصاد، حرکت به سمت سالم‌سازی ترکیب رشد نقدینگی و افزایش سهم ضریب فزاینده نقدینگی از رشد متغیر یادشده بود.
اولین تغییر حاصل‌شده بر اثر سیاست پولی دولت در کاهش رشد پایه پولی و در مقابل افزایش ضریب فزاینده نمود یافت. کاهش نرخ ذخیره قانونی بانک‌ها و آزادی عمل بانک‌ها در خلق نقدینگی در نبود نظارت کارآمد از سوی بانک مرکزی بر خلق نقدینگی شبکه بانکی پس از چند سال آثار مخرب خود را نشان داد. نگاه افراطی سیاست‌گذاران اقتصادی دولت به نقش پایه پولی و اجتناب از عرضه فعالانه پایه پولی، فرمان هدایت پولی کشور را به بانک‌های متخلف سپرد. عرضه حداقلی پایه پولی در حدفاصل سال‌های 92 تا 97 باعث شکل‌گیری و تشدید عطش بانک‌ها در ذخیره‌گیری شد. از همین رو بانک‌ها و بویژه بانک‌های متخلف برای تامین ذخایر مورد نیاز، اقدام به افزایش نرخ سود سپرده‌ها کردند. سیاست‌گذاران پولی هم البته چندان با این روند مشکلی نداشتند، چرا که این اقدام بانک‌ها را عاملی برای کنترل مقطعی تورم و در نهایت بهره‌برداری سیاسی در انتخابات مجلس و ریاست جمهوری می‌دیدند. تداوم این وضعیت باعث تشدید رقابت بانک‌ها در اعطای سودهای موهومی به سپرده‌ها و در نهایت تشدید شکاف ترازنامه بانک‌های کشور شد.
بحران ناترازی شبکه بانکی اما تنها نتیجه سیاست پولی دولت نبود. تداوم رشد بدهی بانک‌ها و نیاز شدید بانک‌ها به ذخایر باعث شکل‌گیری و تشدید استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی شد. استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی اما نقطه پایانی بر فرضیه‌ها و بافته‌های سیاست‌گذاران پولی دولت بود. از سال 95 به این سود سیاست‌گذاران پولی کشور برای نخستین بار دریافتند که اجتناب سیاست‌گذار از عرضه فعالانه پایه پولی مانع رشد پایه پولی نمی‌شود، چرا که بانک‌های کشور به دلیل خلق نقدینگی و نیاز به ذخایر، در نهایت مجبور به استقراض از بانک مرکزی شده و پایه پولی را از این محل افزایش می‌دهند. اینجا بود که سیاست‌گذار پولی دریافت که راهکار کاهش پایدار تورم، اجتناب از عرضه پایه پولی نیست، چرا که در این صورت بانک‌های کشور بانک مرکزی را مجبور به عرضه ذخایر و افزایش پایه پولی خواهند کرد.
پس از این بود که سرعت رشد پایه پولی به وضع سابق بازگشت. در نهایت نقدینگی به اصطلاح «سالم‌سازی شده» همان کاری را کرد که پیش از این نقدینگی ناسالم انجام داد؛ تورم افسارگسیخته در سال‌های 97 و 98 و البته چند ماه اخیر، نمودی از رشد نقدینگی در سال‌های 92 به این سو است.
 

***

سیاست سالم‌سازی نقدینگی درس عبرت شد

شکست سیاست پولی دولت در کنترل تورم، تفکر جدیدی را بر نهاد تنظیم‌گر پولی کشور حاکم کرد. در واقع شکست سیاست سالم‌سازی نقدینگی، سیاست‌گذار پولی را ناچار از پذیرش راهکار مدرن برای مدیریت نظام پولی کشور کرد و این نقطه آغازی برای مسیر جدید کشور در این زمینه بود. از آن زمان تاکنون ادبیات پولی و ارزی کشور دگرگون شده و تفکر سنتی چه در مدیریت نظام پولی و چه در مدیریت منابع ارزی کمتر به چشم می‌خورد. کنار گذاشتن سیاست سرکوب ارزی نمود آشکار دگرگونی سیاست‌گذاری ارزی در بانک مرکزی است. شیوه جدید مدیریت بازار پول اما به دلیل نیاز به برخی الزامات، به کندی نمود یافت.
رویکرد جدید بانک مرکزی در مدیریت نظام پولی کشور را می‌توان به طور ویژه در عزم بانک مرکزی برای اجرای عملیات بازار باز دید. بانک مرکزی- بویژه از سال 98 به این سو- در تدارک مقدمات لازم برای پیاده‌سازی عملیات بازار باز با هدف مدیریت شبکه بانکی در خلق نقدینگی بود. در نهایت این نهاد در 6 خرداد سال جاری و طی بیانیه‌ای، رسما از سیاست جدید خود برای مدیریت پولی کشور رونمایی کرد. در این روز بانک مرکزی از «چارچوب هدف‌گذاری نرخ تورم» رونمایی کرده و اجرای عملیات بازار باز را رسما کلید زد. هدف‌گذاری بانک مرکزی برای نرخ تورم سال جاری، 22 درصد اعلام شد. مهم‌ترین ابزار اجرای عملیات بازار باز که همان اوراق قرضه دولتی است، با هماهنگی خزانه‌داری وزارت اقتصاد آماده شد.
اهداف بانک مرکزی از اتخاذ سیاست مدرن پولی، تامین غیرپولی کسری بودجه دولت و همچنین توثیق عرضه ذخایر بانک مرکزی به وثایق لازم بود. از زمان رونمایی سیاست جدید پولی بانک مرکزی تا کنون در مجموع 8 مرحله فروش انواع اوراق قرضه دولتی صورت گرفت. هفته گذشته معاونت نظارت مالی و خزانه‌داری وزارت اقتصاد، خلاصه‌ای از کارنامه سیاست جدید پولی را منتشر کرد.
***

کارنامه بازار باز

معاونت نظارت مالی و خزانه‌داری وزارت اقتصاد با انتشار گزارشی، از فروش بیش از 425 هزار میلیارد ریال اوراق مالی اسلامی در راستای تامین مالی غیرتورمی ناترازی بودجه عمومی دولت طی 8 حراج برگزار شده از 13/3/99 تا 31/4/99 خبر داد. بر اساس گزارش منتشر شده از سوی مرکز مدیریت بدهی‌ها و دارایی‌های مالی عمومی وزارت امور اقتصادی و دارایی، در تاریخ 31/4/99 و در جریان هشتمین و آخرین عرضه عمومی اوراق نیز مبلغ 61 هزار و 671 میلیارد و 194 میلیون ریال در راستای تامین مالی بهینه تامین منابع شد که با احتساب مبلغ 364 هزار و 477 میلیارد ریال اوراق به فروش رفته طی 8 حراج گذشته کل تامین مالی صورت گرفته از طریق فروش اوراق مالی اسلامی به بیش از 425 هزار میلیارد ریال معادل 42 هزار و 500 میلیارد تومان رسید.
همچنین در این گزارش با اشاره به جزئیات حراج صورت گرفته در هشتمین مرحله عرضه اوراق مالی اسلامی با مشارکت بانک‌ها و نهادهای مالی بازار سرمایه آمده است:
نماد معاملاتی اراد37 با سررسید مرداد 1400 و با نرخ اسمی 15 درصد و نرخ بهره موثر اوراق 9/17 درصد به مبلغ 16 هزار و 710 میلیارد ریال و نماد معاملاتی اراد 38 با سررسید مرداد 1401 و با نرخ رسمی 16 درصد و نرخ بهره موثر اوراق 9/18 درصد و به مبلغ 11 هزار و 367 میلیارد ریال و نماد معاملاتی اراد 40 به سررسید مهرماه 1402 و نرخ اسمی 17 درصد و نرخ بهره موثر اوراق 9/19 درصد و به مبلغ 33 هزار و 593 میلیارد ریال به خریداران از طریق بازار پول و بازار سرمایه فروخته شد.
نگاهی به ارقام منتشر‌شده وزارت اقتصاد از اجرای عملیات بازار باز و در نظر گرفتن الزامات اجرایی این سیاست، احتمال وقوع برخی فرضیه‌ها در فرآیند اجرای این سیاست را تقویت می‌کند. نخستین چالش در مسیر اجرای عملیات بازار باز، رفع تعارض میان وزارت اقتصاد به عنوان متولی انتشار اوراق قرضه و بانک مرکزی به عنوان عامل اجرای عملیات بازار باز است چرا که از یک سو وزارت اقتصاد به عنوان متولی تأمین مالی دولت از محل انتشار اوراق قرضه، تمایلی به افزایش نرخ سود این اوراق و زیاد شدن هزینه‌های تأمین مالی دولت ندارد و از سوی دیگر بانک مرکزی برای اجرای هر چه بهتر عملیات بازار باز و رونق گرفتن خرید این اوراق، نیاز به اوراق با نرخ سود بالاتر دارد. با کنار هم گذاشتن واقعیت‌هایی همچون وابستگی ساختاری بانک مرکزی به دولت، کسری هنگفت بودجه سال جاری و همچنین اصرار بانک مرکزی به اجرای عملیات بازار باز، به نظر می‌رسد این سیاست چندان مطابق با روال معمول خود در سایر کشورهای پیشرو در سیاست‌گذاری پولی اجرا نمی‌شود. به بیان دیگر، بانک مرکزی به دلیل موضع انفعالی نسبت به دولت، ناچار به پذیرش برخی تحمیل‌های وزارت اقتصاد در مسیر اجرای عملیات بازار باز شده است.
از جمله مهم‌ترین مصادیق تحمیل که بانک مرکزی ناچار از پذیرش آن شده، نرخ سود پایین اوراق است. با توجه به نرخ کنونی تورم و با در نظر گرفتن نرخ بالای تورم میانگین کشور در دهه‌های گذشته، نرخ سود 15 درصدی چندان قابل توجیه نیست. با این حال گزارش‌های غیررسمی حاکی است وزارت اقتصاد هیچ تمایلی به افزایش نرخ سود این اوراق برای رونق گرفتن بازار باز ندارد. از همین رو بانک مرکزی ناچار به استفاده از این اوراق برای اجرای عملیات بازار باز شده است. بخش دیگر این تحمیل به نظر می‌رسد به شبکه بانکی کشور اعمال شده است. گزارش‌های غیررسمی نشان می‌دهد اقدام برخی بانک‌ها برای خرید اوراق قرضه بویژه در مراحل ابتدایی آن، برخلاف اصول عملیات بازار باز و بالاجبار انجام شده است. چنانکه در گزارش خزانه‌داری هم دیده می‌شود، در حراج‌های اول و دوم تنها بانک‌ها اقدام به خرید اوراق قرضه دولتی با نرخ سود پایین کرده‌اند. هرچند اطلاعات دقیقی از جزئیات معاملات اوراق قرضه منتشر نشده است اما روند پررنگ شدن نقش بازار سرمایه در خرید این اوراق و تأمین مالی دولت، می‌تواند نشانگر رونق گرفتن عملیات بازار باز باشد. هر چند طبق گزارش خزانه‌داری، بازار پول تاکنون نقش 80 درصدی در خرید اوراق قرضه و تأمین مالی دولت داشته است.
نکته دیگر در روند 8 مرحله‌ای فروش اوراق دولتی تا‌کنون، روند تدریجی افزایش نرخ سود اوراق است. به نظر می‌رسد بانک مرکزی برای تحقق هدف خود در عمق‌بخشی به بازار بدهی، اوراق کم‌سود خزانه را در معرض حراج قرار داده و از بی‌میلی بازار به خرید این اوراق برای افزایش قدرت چانه‌زنی جهت افزایش نرخ سود اوراق بهره برده است. علاوه بر این به نظر می‌رسد دولت سعی دارد تأمین مالی خود را از کم‌هزینه‌ترین اوراق تأمین کرده و در فرآیندی تدریجی، اقدام به انتشار اوراق با نرخ سود بالاتر کند.
تهدید جدی دیگری که موفقیت عملیات بازار باز را به خطر می‌اندازد، استقراض دولت از بانک مرکزی برای تامین کسری بودجه است. اگر تمام کسری بودجه دولت از محل انتشار اوراق قرضه و فروش اموال و شرکت‌ها در بورس تامین نشود، استقراض دولت از بانک مرکزی محتمل خواهد بود. این همان تهدیدی است که رئیس کل بانک مرکزی بارها نسبت به آن هشدار داده است. از همین رو مدیران بانک مرکزی برای تضمین هر چه بیشتر موفقیت سیاست جدید پولی خود، نگران بر هم خوردن روند فعلی بازار سرمایه هستند، چرا که پایان یافتن رونق کنونی بورس، ضمن خراب کردن سیاست‌های مدنظر بانک مرکزی در اجرای عملیات بازار باز، فرصت بی‌نظیر اصلاح ترازنامه بانک‌ها و فروش دارایی‌های منجمد و بنگاه‌های آنها در این بازار را از بین می‌برد.
 

***

سرانجام بازار باز کنونی

در ساده‌ترین روش تخمین با فرض تداوم روند فعلی فروش اوراق قرضه دولتی، می‌توان انتظار داشت تا پایان سال مبلغی حدود 100 تا 150 هزار میلیارد تومان اوراق قرضه دولتی به فروش برسد. با فرض کسری بودجه 200 هزار میلیارد تومانی در سال جاری، این رقم می‌تواند بخش عظیمی از کسری بودجه سال جاری را تأمین کند. این موضوع اما بشدت وابسته به تداوم وضعیت کنونی بازار سرمایه است. افزایش تدریجی سهم بازار سرمایه از خرید اوراق بدهی دولت، امیدها برای تنوع خریداران اوراق و تعمیق بازار بدهی را بیشتر کرده است. تداوم فروش اوراق قرضه نیاز مبرمی به تداوم رونق کنونی بازار سرمایه دارد. از همین رو به نظر می‌رسد دولت برای حمایت از بازار سرمایه در سال جاری انگیزه کافی را دارد. وابستگی تأمین مالی دولت به رونق بازار سرمایه البته محدود به فروش اوراق در این بازار نیست.
باقیمانده کسری بودجه دولت هم در صورت تداوم روند کنونی بازار سرمایه می‌تواند از طریق بازار سرمایه تأمین شود. اقدام دولت به فروش صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله بورسی (ETF) ابزار مهم دیگری برای دولت جهت تأمین کسری بودجه سال جاری است. از همین رو نقش بازار سرمایه در تامین مالی دولت در سال جاری بشدت پررنگ است و دولت از تأثیرگذاری هر عاملی که روند فعلی بازار سرمایه را به خطر اندازد، جلوگیری می‌کند. مقاومت دولت در برابر انتقادهای مجلس از فروش شرکت‌های سهام عدالت در قالب این صندوق‌ها، شاهدی بر این مدعاست. مقاومت دولت تا حدی است که برای عرضه و فروش این صندوق‌ها اقدام به تعریف صندوق دارا چهارم کرده و برای عرضه آنها برنامه زمانی اعلام کرده است.
موفقیت بانک مرکزی در مدیریت پولی کشور اما تنها در گرو رونق بازار سرمایه نیست. اصلاح سازوکارهای نظارتی بانک مرکزی بر شبکه بانکی از جمله مهم‌ترین الزامات موفقیت در مدیریت بازار پول و در نتیجه تحقق هدف تورم پایین و پایدار است، چرا که در صورت تداوم وضعیت ناکارآمد فعلی نظارت بانک مرکزی بر شبکه بانکی و در نتیجه تداوم خلق نقدینگی بی‌ضابطه توسط بانک‌ها، اثربخشی عملیات بازار باز از بین رفته و نظام پولی به نقطه صفر بازمی‌گردد. برخط شدن نظارت بانک مرکزی از جمله الزامات کارآمدی نظارت بانک مرکزی است. پس از این، برخورد بانک مرکزی با بانک‌های کشور متناسب با عملکرد آنها در خلق نقدینگی، از دیگر الزامات مدیریت کارآمد نظام پولی است. محدود کردن رشد ترازنامه بانک‌های متخلف، از جمله مصادیق مواجهه مؤثر بانک مرکزی با بانک‌ها و مدیریت نقدینگی به شمار می‌رود.