گزارش «وطن‌امروز» از وضعیت فروش اوراق بدهی دولتی در نیمه نخست سال و سناریوهای پیش رو
حمید کمار*: ز زمان تقدیم لایحه بودجه سال 99 به مجلس در آذرماه سال گذشته، مساله کسری بودجه به طور جدی در میان کارشناسان و مقامات مطرح شد. «7 سال بی‌توجهی دولت به اصلاح نظام مالیاتی» و «بیش‌برآورد تعمدی دولت از درآمد نفت در بودجه سال 99»، ۲ عامل اساسی کسری بودجه هنگفت سال جاری است. در چنین شرایطی «فروش اوراق بدهی» مهم‌ترین ابزار دولت برای جبران کسری بودجه سال جاری است. دولت مجوز تامین حداکثر 240 هزار میلیارد تومان درآمد از محل فروش اوراق بدهی را دریافت کرده است. مطابق گزارش‌های معاونت خزانه‌داری وزارت اقتصاد از 16 مرحله فروش اوراق بدهی دولتی در نیمه نخست سال جاری، رقمی حدود 70 هزار میلیارد تومان درآمد از این محل نصیب دولت شده است. بدیهی است فروش اوراق بدهی دولت در نیمه دوم سال جاری هم تداوم داشته باشد. تداوم انتشار و فروش اوراق بدهی اما دولت را در دوراهی خاصی قرار می‌دهد. اگر دولت اصرار به جبران کسری بودجه صرفا از محل فروش اوراق بدهی کند، ناگزیر از افزایش نرخ بهره اوراق خواهد بود. این اقدام علاوه بر افزایش تصاعدی بدهی دولت بعد آن هم در آینده‌ای نزدیک، سیاست جدید بانک مرکزی با عنوان «هدف‌گذاری نرخ تورم» را به خطر می‌اندازد. بانک مرکزی در این سیاست از طریق خرید و فروش یا ترهین اوراق بدهی در بازار بین بانکی، اقدام به هدایت نرخ بهره کوتاه‌مدت در حوالی هدف تعیین شده می‌کند تا نرخ بهره در سایر بازارها را تحت تاثیر قرار داده و در نهایت نرخ تورم را به صورت پایدار کاهش دهد. از همین رو بانک مرکزی مدافع سرسخت تامین کسری بودجه از محل اوراق به جای استقراض از بانک مرکزی است. با این حال اگر دولت به جبران کسری بودجه از محل اوراق اصرار داشته باشد، ناگزیر از افزایش نرخ بهره خواهد بود. این مساله بانک مرکزی را از هدف‌گذاری خود برای کاهش نرخ بهره دور می‌کند. در مقابل اگر دولت انتشار اوراق را متوقف کند، خطر استقراض دولت از بانک مرکزی و بی‌اثر شدن سیاست «هدف‌گذاری نرخ تورم» را افزایش می‌دهد. البته بدیهی است فروش اوراق بدهی در نیمه دوم سال هم ادامه داشته باشد اما لازم است در این مسیر به عواقب این اقدام بویژه ایجاد بدهی برای دولت بعد توجه شود. با این حال «اصلاح نظام مالیاتی» و «هدایت نقدینگی» ۲ محور اصلی برای جلوگیری از تعمیق غیرقابل کنترل بدهی در آینده و اصلاح ساختار بودجه است.
* روزنامه‌نگار اقتصادی
***
بودجه سال 99 در حالی آذرماه سال گذشته تقدیم مجلس شد که از همان ابتدا کارشناسان بر کسری هنگفت آن اتفاق نظر داشتند. عامل اصلی این کسری اما شیطنت سازمان برنامه و بودجه در بالا گرفتن رقم حاصل از فروش نفت خام بود. دولت در لایحه تقدیمی خود به مجلس، میزان فروش نفت خام در سال 99 را یک میلیون بشکه در روز عنوان کرده بود، در حالی که در آماری که خود منتشر کرد، میزان فروش نفت خام را کمتر از 500 هزار بشکه در روز گزارش داده بود. اقدام سازمان برنامه و بودجه در بیش‌برآورد منابع حاصل از فروش نفت خام در بودجه سال جاری به یکی از مهم‌ترین عوامل کسری بودجه تبدیل شد. اقدام سازمان برنامه و بودجه و در رأس آن محمدباقر نوبخت اما به هیچ‌وجه ناشی از خطای فنی و... نبود، بلکه این بیش‌برآورد شگردی کاملا تعمدی برای دست‌اندازی به ذخایر ارزی کشور در طول سال جاری بود. مسؤولان سازمان برنامه و بودجه و به طور ویژه رئیس آن می‌دانند در صورت محقق نشدن درآمد پیش‌بینی شده از فروش نفت خام، دولت مجاز است از منابع ذخیره ارزی برای جبران آن استفاده کند. در همین راستا در بند «ج» تبصره «1» قانون بودجه سال 99 آمده است: «چنانچه منابع دولت از محل صادرات نفت، میعانات گازی و خالص صادرات گاز در سال ۱۳۹۹ کمتر از سقف مقرر در بند «ب» این تبصره گردد، به دولت اجازه داده می‌شود با رعایت بند «پ» ماده «17» و جزء «۴» بند «ح» ماده «۱۶» قانون احکام دائمی برنامه‌های توسعه کشور مصوب 10/۱۱/۱395 با اصلاحات و الحاقات بعدی نسبت به تأمین مابه‌التفاوت حاصل‌شده از منابع حساب ذخیره ارزی اقدام کند».
این بند دست دولت را در استفاده از منابع ارزی برای هزینه‌کرد در بودجه سال 99 باز کرد. از همین رو سازمان برنامه و بودجه در اقدامی کاملا آگاهانه اقدام به بیش‌برآورد درآمد حاصل از فروش نفت خام در لایحه بودجه سال 99 کرد. استدلال نوبخت برای دفاع از تخمین موهومی سازمان برنامه و بودجه از درآمد صادرات نفت خام در بودجه 99 حواشی زیادی ایجاد کرد. رئیس سازمان برنامه و بودجه در دفاع از پیش‌بینی این سازمان نسبت به صادرات روزانه یک میلیون بشکه نفت خام آن هم با نرخ 50 دلار به ازای هر بشکه گفت: «در مورد درآمدهای نفتی دولت هم ما از ابتدا میدانستیم صادرات یک میلیون بشکه نفت در روز با نرخ ۵۰ دلار ممکن است توأم با مشکلاتی باشد اما بپذیرید که این تصمیم سنجیده‌ای از سوی شورای عالی هماهنگی اقتصادی بود، بویژه در زمانی که دشمن می‌خواهد نشان بدهد هر چه بخواهد را می‌تواند محقق کند! اما ما می‌خواستیم به دشمن نشان دهیم که حتی اگر اراده کند هم نمیتواند تحریم نفتی ما را اجرا کند و به هر طریقی که هست با روش‌های مختلف، صادرات نفت را ادامه می‌دهیم. حالا خزانه‌داری آنها برود بیابد که ما از چه روشی این کار را می‌کنیم! صادرات نفت حق قانونی ماست».
نوبخت در حالی این اظهارات را بر زبان آورد که یکی از اصول بودجه‌نویسی در هر کشور، «واقع‌بینی حداکثری در تخمین رقم درآمدها» است. در نهایت دولت موفق شد موافقت مجلس همسو با خود را جلب کرده و رقم 46 هزار میلیارد تومان درآمد از محل فروش نفت خام را در لایحه بودجه بگنجاند. این مساله یکی از مهم‌ترین ریشه‌های شکل‌گیری کسری بودجه هنگفت در سال جاری بود.
***
مجوز دولت برای فروش 240 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی
ارقام مختلفی برای تخمین کسری بودجه ذکر شده است؛ کمترین رقمی که برای کسری بودجه سال جاری عنوان شده، 100 هزار میلیارد تومان است و این رقم در بالاترین تخمین‌ها 200 هزار میلیارد تومان عنوان شده. با این حال بسیاری از کارشناسان و نهادها از جمله مرکز پژوهش‌های مجلس، رقمی در حدود 150 هزار میلیارد تومان را به عنوان کسری بودجه سال جاری عنوان کردند. اکنون اما دولت ۲ ابزار عمده برای جبران کسری بودجه در اختیار دارد. نخستین و مهم‌ترین ابزار فروش اوراق بدهی دولتی است. ابزار دیگر، فروش و مولدسازی دارایی‌های دولتی است. مطابق آنچه در قانون بودجه سال جاری تصویب شده، دولت مجاز به فروش 90 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی در سال جاری است. با این حال در همان اوایل سال جاری، دولت با موافقت شورای هماهنگی سران قوا مجوز فروش 150 هزار میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی مازاد بر رقم 90 هزار میلیارد تومان مصوب در بودجه را گرفت. این یعنی دولت مجاز است در سال جاری تا 240 هزار میلیارد تومان از محل فروش اوراق بدهی درآمد کسب کند.
***
فروش 70 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی در نیمه نخست سال جاری
مطابق گزارش‌های منتشر‌شده از خزانه‌داری کشور، طی 16 مرحله حراج اوراق مالی در بازار پول و همچنین پذیره‌نویسی در بازار سرمایه، رقمی در حدود 70 هزار میلیارد تومان درآمد نصیب دولت شده است. نمودار1 مجموع کل مبلغ فروش اوراق بدهی دولت در نیمه اول سال جاری را نشان می‌دهد.
همچنین نمودار2 سهم هر یک از بازارهای پول و سرمایه را در تامین مالی دولت از محل فروش اوراق نشان می‌دهد.
آمارها نشان می‌دهد روند نرخ بهره موثر اوراق بدهی دولت با طی مسیری صعودی به کانال ۲۰ درصد رسیده است. نمودار3 نرخ بهره موثر در هر یک از ۱۵ مرحله حراج اوراق مالی را نشان می‌دهد. ساده‌ترین تخمین از رقم فروش اوراق بدهی در نیمه دوم سال جاری نشان می‌دهد با توجه به فروش حدود ۷۰ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی تا نیمه اول سال جاری و با فرض تداوم همین روند، دولت از محل فروش اوراق مالی تا پایان امسال حدود ۱۴۰ هزار میلیارد تومان درآمد کسب می‌کند. با این حال تخمین درآمد حاصل از فروش اوراق بدهی در نیمه دوم سال جاری به همین سادگی نخواهد بود، چرا که استمرار این روش تامین مالی تبعات خاص خود را دارد.
***
تبعات اصرار بر جبران کسری بودجه صرفاً از محل فروش اوراق بدهی
اصرار بر جبران کسری بودجه صرفا از محل فروش اوراق بدهی تبعات مختلفی دارد که مهم‌ترین آنها به شرح زیر است.
رشد تصاعدی بدهی دولت آینده اولین اثر تداوم فروش اوراق بدهی دولتی برای تامین کسری بودجه سال جاری، رشد تصاعدی بدهی دولت بعدی است. با توجه به اینکه بازار بدهی در طول هر مرحله از فروش اوراق به تدریج اشباع می‌شود، دولت برای تداوم فروش اوراق و تامین کسری بودجه، ناچار به افزایش نرخ بهره خواهد بود. افزایش نرخ بهره باعث رشد سریع‌تر بدهی دولت بعد می‌شود. با توجه به اینکه بخش قابل توجهی از منابع حاصل از این روش صرف هزینه‌های جاری شده و بازگشتی نخواهد داشت، بازپرداخت این تعهدات در تاریخ سررسید خود به مساله‌ای برای دولت بعد تبدیل می‌شود. از همین رو اصرار بر تامین کسری بودجه از محل فروش اوراق، چالش بدهی دولت آینده را عمیق‌تر می‌کند.
* فشار بر نرخ بهره با تداوم فروش اوراق بدهی
هر چند جبران کسری بودجه از طریق فروش اوراق بدهی مورد حمایت رئیس کل بانک مرکزی است، با این حال این روش بدون هزینه نیست. بانک مرکزی در شرایط کنونی مدافع سرسخت جبران کسری بودجه از محل فروش اوراق بدهی است. بانک مرکزی خردادماه سال جاری از سیاست جدید خود برای مدیریت بازار پول با عنوان «هدف‌گذاری نرخ تورم» رونمایی کرد. اوراق بدهی دولتی مهم‌ترین ابزار بانک مرکزی برای اجرای عملیات بازار باز و مدیریت نرخ بهره کوتاه‌مدت است. لازمه اجرای این سیاست، تعمیق بازار بدهی و پرهیز دولت از هر گونه تامین بودجه از محل پایه پولی (از قبیل استقراض از بانک مرکزی یا فروش ارز به بانک مرکزی) است. از همین رو است که همتی بارها از لزوم پرهیز دولت از تامین پولی بودجه و در مقابل اتکای دولت به فروش اوراق بدهی برای جبران کسری بودجه سخن گفته است. در همین راستا رئیس کل بانک مرکزی خردادماه سال جاری اظهار داشت: «اگر دولت به این نتیجه برسد که در جیب بانک مرکزی دست نکند و اگر بتوانیم ناترازی بانک‌ها را اصلاح کنیم، می‌توانیم بر نقدینگی و تورم فائق آییم».
اولین اثر تداوم تامین کسری بودجه با فروش اوراق مالی، فشار بر نرخ بهره است. با توجه به اشباع تدریجی بازار از خرید اوراق بدهی، شرط تداوم فروش اوراق بدهی و تامین مالی دولت، افزایش نرخ بهره است. با تداوم فروش اوراق بدهی، افزایش نرخ بهره موثر به ارقام بالاتر از ۲۲ درصد غیرقابل اجتناب است. این مساله بانک مرکزی را در دوراهی «تداوم فروش اوراق بدهی و تعمیق بازار بدهی» و «پیشگیری سیاست هدف‌گذاری نرخ بهره» قرار می‌دهد. به عبارت دیگر اگر فروش اوراق بدهی با افزایش نرخ بهره ادامه داشته باشد، سیاست بانک مرکزی برای هدف‌گذاری نرخ بهره با خطر مواجه می‌شود. در مقابل اگر فروش اوراق محدود شود، تامین کسری بودجه به مشکل برخورده و خطر استقراض دولت از بانک مرکزی افزایش می‌یابد. این البته همان خطری است که رئیس‌کل بانک مرکزی بارها از آن به عنوان خطری برای موفقیت هدف‌گذاری نرخ تورم یاد کرده است.
البته لازم به ذکر است که شورای پول و اعتبار پیش از این یعنی اوایل شهریورماه جاری بانک‌ها و مؤسسات اعتباری را ملزم به تجهیز ۳ درصد از مانده کل سپرده‌های خود با اوراق بدهی دولتی کرد. شورای پول و اعتبار در یکی از این مصوبات، بانک‌ها و مؤسسات اعتباری غیربانکی را موظف کرد در مدت ۳ ماه، حداقل ۳ درصد از مانده کل سپرده‌های خود را به صورت اوراق مالی اسلامی قابل معامله در بازار سرمایه که توسط خزانه‌داری کل کشور منتشر می‌شود، نگهداری کنند. همچنین شورا به بانک مرکزی اجازه داد بنا به شرایط و اقتضائات، نسبت یاد‌شده را درباره بانک‌ها و مؤسسات اعتباری غیربانکی تعدیل کند.
مصوبه شورای پول و اعتبار ظرفیت قابل توجهی برای فروش اوراق بدهی دولت ایجاد کرد. با توجه به تکلیفی بودن خرید این اوراق برای شبکه بانکی، مساله افزایش نرخ بهره اوراق و رشد فزاینده بدهی در سال‌های آتی تا حدودی مرتفع شده است. یک تخمین ساده نشان می‌دهد ۳ درصد از مانده کل سپرده‌های بانک‌ها و مؤسسات اعتباری رقمی حدود ۱۰۰ هزار میلیارد تومان می‌شود. با توجه به فروش حدود ۴۲ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی تا نیمه اول سال جاری، شبکه بانکی ملزم به خرید حداقل ۶۰ هزار میلیارد تومان باقیمانده برای اجرای تکلیف قانونی خود است. این رقم البته بسته به چگونگی خرید اوراق بدهی از سوی شبکه بانکی، می‌تواند متفاوت باشد. به بیان دیگر، اگر خرید اوراق بدهی به صورت یکنواخت میان تمام شبکه بانکی انجام شده باشد، می‌توان انتظار داشت بانک‌ها برای اجرای تکلیف شورای پول و اعتبار حدود 60 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی در نیمه دوم سال جاری خریداری کنند. در مقابل اگر اوراق فروش رفته در نیمه نخست سال جاری تنها توسط تعداد اندکی از بانک‌ها خریداری شده باشد، ظرفیت خالی در ترازنامه سایر بانک‌ها برای خرید اوراق بدهی به‌مراتب بیشتر خواهد شد.
***
اصلاح ساختار مالیاتی و رونق تولید لازمه بازپرداخت بدهی‌های ایجاد شده
هر چند فروش اوراق مالی، راهکار کم‌هزینه‌تری نسبت به استقراض دولت از بانک مرکزی است، با این حال، تداوم این روند بدون اصلاح نظام مالیاتی با هدف افزایش سهم مالیات از منابع بودجه، در نهایت به استقراض دولت از بانک مرکزی منجر می‌شود. در همین راستا مرکز پژوهش‌های مجلس در گزارشی نسبت به تداوم فروش اوراق بدهی بدون اصلاح ساختار اقتصاد هشدار داد. بازوی پژوهشی مجلس در این گزارش نوشت: «اگر انتشار اوراق بدهی و استقراض، بدون هدف ساختاری و صرفا برای تامین کسری بودجه، در حالی صورت گیرد که انتظار داشته باشیم در سال‌های بعد نیز همین کسری وجود خواهد داشت، این فرآیند صرفا به تعویق انداختن مشکل و بزرگ کردن آن خواهد بود و در واقع، صرفا اعتیاد نفتی را با اعتیاد دیگری با نام اعتیاد استقراضی تعویض خواهیم کرد. اعتیادی که عملا پس از مدتی تسویه بدهی‌های قدیمی با بدهی‌های جدید و غلطاندن آنها، کشور را به یک ساختار گلدکوئیستی بزرگ تبدیل خواهد کرد و با توجه به اشتهای فعلی ناشی از کسری و اشباع نسبی بازارها در آینده، ناچار از محل چاپ پول یا موارد مشابه تامین خواهد شد و در صورت رسیدن به مراحل حاد می‌تواند اقتصاد و بازارهای مختلف را ناپایدار کند. مروری بر بودجه ۹۹ نشان می‌دهد برنامه اصلاحی خاصی در بخش واقعی اقتصاد کشور یا تغییر در نحوه مدیریت ذی‌نفعان در ازای درخواست اجازه انتشار اوراق پیشنهاد نشده و عملا هدف از ایجاد بدهی، فقط پوشش کسری است».
یکی از مهم‌ترین شروط رهایی از گرداب احتمالی بدهی در آینده، جدیت مسؤولان دولت و مجلس در اصلاح نظام مالیاتی و ارتقای سهم مالیات از منابع بودجه است. اگر دولت و مجلس موفق شوند در فرصت باقیمانده سال جاری پایه‌های مالیاتی جدیدی در قانون بگنجانند، می‌توان به مدیریت بدهی‌های ایجاد‌شده در سال جاری و سال‌های آینده امیدوار بود. علاوه بر افزایش پایه‌های مالیاتی، هدایت فشار مالیاتی به فعالیت‌های غیرمولد و کاستن از بار مالیاتی بخش حقیقی اقتصاد، الزام دیگری برای اصلاح ساختار مالیاتی است. این اقدام از 2 جهت زمینه را برای هدایت اقتصاد به سمت رونق فراهم می‌آورد. اول آنکه با کاهش بار مالیاتی بخش حقیقی اقتصاد، زمینه برای تحقق هدف جهش تولید فراهم می‌شود. علاوه بر این با هدایت بار مالیاتی به فعالیت‌های غیرمولد و سفته‌بازانه، زمینه برای هدایت نقدینگی به سمت تولید و رشد هر چه بیشتر بخش حقیقی اقتصاد فراهم می‌شود.
علاوه بر اصلاح نظام مالیاتی، موضوع هدایت نقدینگی به سمت تولید و فعالیت‌های زیرساختی، لازمه دیگر حل همیشگی مساله کسری بودجه و جلوگیری از رشد غیرقابل مدیریت بدهی است. در همین راستا دولت با استفاده از سازوکارهای تامین مالی نظیر صندوق پروژه در بازار سرمایه، می‌تواند تا حدودی از نقدینگی موجود برای اجرای پروژه‌های عمرانی و تامین مالی تولید استفاده کند.
