محمدطاهر رحیمی: عبور نرخ دلار از مرز ۲۷۰ هزار تومان را نمی‌توان صرفا نتیجه یک شوک سیاسی یا نوسان مقطعی در بازار ارز دانست. جهش اخیر حاصل برهم‌کنش مجموعه‌ای از عوامل اقتصادی و انتظاری است که در ماه‌های اخیر به‌تدریج انباشته شده و در مقطع کنونی با شدت بیشتری خود را در بازار ارز نشان داده است. افزایش تقاضای احتیاطی و سفته‌بازانه، خروج سرمایه، رشد انتظارات تورمی، محدودیت عرضه مؤثر ارز و کاهش اطمینان نسبت به آینده ارزش ریال، مجموعه‌ای از نیروهایی است که در کنار یکدیگر نرخ ارز را به سطوح جدیدی رسانده است.
اهمیت این جهش از آن جهت بیشتر است که نرخ ارز در اقتصاد ایران صرفا قیمت یک دارایی خارجی نیست، بلکه یکی از مهم‌ترین قیمت‌های کلیدی اقتصاد محسوب می‌شود. افزایش نرخ دلار از یک سو هزینه واردات و قیمت تمام‌شده تولید را بالا می‌برد و از سوی دیگر، از طریق افزایش انتظارات تورمی، رفتار خانوارها، بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاران را تغییر می‌دهد. از این منظر، دلار ۲۷۰ هزار تومانی را باید نه فقط یک رکورد قیمتی، بلکه نشانه‌ای از تغییر انتظارات اقتصادی جامعه نسبت به آینده ریال دانست.
1- نقطه آغاز جهش؛ تغییر انتظارات نسبت به ارزش ریال
در تحلیل بازار ارز، معمولا نخستین متغیری که مورد توجه قرار می‌گیرد عرضه و تقاضای ارز است اما در اقتصاد ایران، به‌ویژه در دوره‌های بی‌ثباتی، یک متغیر مهم دیگر نیز وارد معادله می‌شود و آن انتظارات است. زمانی که فعالان اقتصادی انتظار داشته باشند ارزش ریال در آینده کاهش یابد، رفتار خود را از همین امروز تغییر می‌دهند. خانوارها بخشی از پس‌انداز خود را به ارز و طلا تبدیل می‌کنند، بنگاه‌ها خریدهای ارزی خود را جلو می‌اندازند و سرمایه‌گذاران نیز تلاش می‌کنند دارایی‌های ریالی خود را به دارایی‌هایی تبدیل کنند که در برابر تورم و کاهش ارزش پول ملی مقاوم‌تر باشند.
به این ترتیب، انتظاری که در ابتدا صرفا یک پیش‌بینی درباره آینده است، از طریق رفتار اقتصادی افراد می‌تواند به واقعیت تبدیل شود. انتظار افزایش نرخ ارز، تقاضای امروز برای ارز را افزایش می‌دهد و افزایش تقاضا نیز خود موجب افزایش قیمت دلار می‌شود. سپس قیمت بالاتر، انتظار افزایش بیشتر را تقویت می‌کند و چرخه ادامه می‌یابد.
این سازوکار یکی از مهم‌ترین دلایل تفاوت میان نرخ تورم و سرعت جهش نرخ ارز در دوره‌های بحرانی است. در چنین شرایطی، بازار صرفا بر اساس وضعیت فعلی اقتصاد قیمت‌گذاری نمی‌کند، بلکه بخشی از آینده مورد انتظار خود را نیز در قیمت امروز دلار منعکس می‌کند.
۲- خروج سرمایه و تبدیل ریال به دارایی‌های ارزی
مهم‌ترین عامل افزایش تقاضا در چنین شرایطی، خروج سرمایه است. خروج سرمایه الزاما به معنای انتقال فیزیکی اسکناس به خارج از کشور نیست، بلکه هر نوع تبدیل دارایی‌های ریالی به دارایی‌های خارجی و ارزی را نیز می‌توان در این چارچوب تحلیل کرد.
هنگامی که صاحبان سرمایه نسبت به آینده اقتصاد داخلی اطمینان کافی نداشته باشند، انگیزه آنها برای نگهداری دارایی به شکل ریالی کاهش می‌یابد. در نتیجه، ارز خارجی برای آنها فقط وسیله‌ای برای انجام واردات یا پرداخت‌های خارجی نیست، بلکه به ابزاری برای حفظ ارزش دارایی و سفته بازی تبدیل می‌شود.
این مساله تفاوت مهمی میان تقاضای تجاری ارز و تقاضای احتیاطی ارز ایجاد می‌کند. واردکننده برای پرداخت هزینه کالا به دلار نیاز دارد اما فردی که از کاهش ارزش ریال نگران است یا به دنبال سفته‌بازی و سودجویی است، ممکن است دلار خریداری کند. در شرایط بی‌ثباتی، رشد همین تقاضای دوم می‌تواند فشار بسیار بیشتری بر بازار وارد کند، زیرا برخلاف تقاضای تجاری، الزاما با نیاز واقعی اقتصاد به واردات ارتباط ندارد و می‌تواند با سرعت زیادی افزایش یابد.
۳- تحریک تقاضا و انتقال نقدینگی به بازار ارز
عامل مهم دیگر، تغییر رفتار نقدینگی است. در یک اقتصاد تورمی، نگهداری پول به شکل ریالی به معنای پذیرش ریسک کاهش قدرت خرید است. بنابراین هرگاه انتظارات تورمی تشدید شود، بخشی از نقدینگی به سمت دارایی‌هایی حرکت می‌کند که از نظر صاحبان آن می‌تواند ارزش خود را بهتر حفظ کند. در این شرایط لزوما افزایش شدید حجم نقدینگی برای ایجاد التهاب در بازار ارز ضروری نیست، بلکه افزایش سرعت گردش نقدینگی نیز می‌تواند اثر قابل‌توجهی داشته باشد. اگر صاحبان نقدینگی تصمیم بگیرند دارایی‌های ریالی خود را سریع‌تر به ارز، طلا یا سایر دارایی‌ها تبدیل کنند، تقاضا در بازار دارایی افزایش می‌یابد و نرخ ارز می‌تواند با سرعتی بیشتر از روند متعارف متغیرهای پولی حرکت کند. از همین رو، در زمان التهاب ارزی باید علاوه بر حجم نقدینگی، به این پرسش نیز توجه کرد که چه مقدار از نقدینگی موجود در حال تغییر موقعیت از ریال به دارایی‌های جایگزین است.
۴- سمت دیگر بازار؛ کاهش عرضه مؤثر ارز
افزایش تقاضا به تنهایی نمی‌تواند جهش ۲۷۰ هزار تومانی را توضیح دهد. اگر عرضه ارز به اندازه کافی و در زمان مناسب وجود داشته باشد، افزایش تقاضا می‌تواند بدون جهش شدید قیمت جذب شود. مساله زمانی حاد می‌شود که افزایش تقاضا با محدودیت در عرضه مؤثر ارز همراه شود. در اقتصاد ایران، عرضه ارز به درآمدهای نفتی، صادرات غیرنفتی، بازگشت ارز صادراتی و امکان انتقال و دسترسی به منابع خارجی وابسته است. بنابراین ممکن است اقتصاد از نظر حسابداری دارای درآمد ارزی باشد اما در یک مقطع خاص، ارز کافی با سرعت مناسب به بازار عرضه نشود. تفاوت میان «داشتن منابع ارزی» و «قابلیت دسترسی و عرضه فوری آن منابع» در دوره‌های بحران اهمیت بسیار زیادی پیدا می‌کند. تأخیر در بازگشت ارز صادراتی نیز دقیقا از همین زاویه اهمیت دارد. هنگامی که عرضه ارز با تأخیر وارد بازار شود، حتی یک افزایش موقت در تقاضا می‌تواند فشار بیشتری بر قیمت وارد کند و اگر این افزایش با انتظارات صعودی همراه شود، جهش نرخ ارز تشدید خواهد شد.
۵- مداخله بانک مرکزی؛ هزینه‌ای فراتر از کاهش ذخایر ارزی
در واکنش به این شرایط، بانک مرکزی سیاست افزایش عرضه ارز از مسیر عرضه اسکناس را در پیش گرفته و اعلام کرده در مجموع تا سقف ۲ میلیارد دلار اسکناس در بازار عرضه خواهد کرد. در مرحله نخست نیز یک میلیارد دلار برای عرضه در نظر گرفته شد و سقف خرید ارز برای هر فرد با کد ملی به ۱۰ هزار دلار افزایش یافت.
در نگاه نخست، این سیاست صرفا به معنای افزایش عرضه و کاهش فشار تقاضا بر بازار ارز است اما آثار آن به کاهش ذخایر ارزی بانک مرکزی محدود نمی‌شود و از منظر پولی، می‌تواند فشار قابل‌توجهی بر ذخایر ریالی شبکه بانکی نیز ایجاد کند.
سازوکار این مساله اهمیت زیادی دارد. هنگامی که متقاضی دلار را از طریق بانک خریداری می‌کند، معادل ریالی آن از حساب بانکی او خارج می‌شود. در فرآیند تسویه نیز ریال مربوط به معامله از ذخایر بانکی به حساب بانک مرکزی منتقل و عملا محو می‌شود. بنابراین فروش ارز از یک طرف دارایی خارجی بانک مرکزی را کاهش می‌دهد و از طرف دیگر می‌تواند ذخایر ریالی شبکه بانکی را نیز کاهش دهد.
اگر بانک‌ها در آن مقطع ذخایر آزاد و مازاد کافی داشته باشند، این کاهش ذخایر الزاما مساله جدی ایجاد نمی‌کند اما اگر شبکه بانکی همزمان با کمبود ذخایر مواجه باشد و بانک مرکزی نیز در عملیات بازار باز بخش محدودی از تقاضای بانک‌ها برای منابع را پاسخ دهد، فروش گسترده ارز می‌تواند فشار جدیدی بر نقدینگی بانک‌ها و قدرت تأمین مالی بانک ها وارد کند.
برای درک ابعاد این مساله، اگر ۲ میلیارد دلار با نرخ ۱۷۵ هزار تومان تسویه شود، ارزش ریالی عملیات حدود ۳۵۰ هزار میلیارد تومان خواهد بود. البته با نرخ‌های بالاتر، ارزش ریالی عملیات به مراتب بیشتر می‌شود؛ برای مثال با نرخ ۲۵۹ هزار تومان، ارزش ریالی فروش کامل ۲ میلیارد دلار حدود ۵۱۸ هزار میلیارد تومان خواهد بود.
البته این ارقام به معنای آن نیست که بانک‌ها حتما به همین میزان اضافه‌برداشت خواهند کرد، میزان واقعی فشار به وضعیت ذخایر آزاد بانک‌ها، نحوه تسویه معاملات، شرایط بازار بین‌بانکی و واکنش بانک مرکزی در عملیات بازار باز بستگی دارد اما اگر فرض کنیم بانک‌ها ذخایر کافی برای پوشش خروج این منابع نداشته باشند، فشار ایجادشده می‌تواند ابتدا در بازار بین‌بانکی و سپس در قالب نیاز به اعتبارگیری از بانک مرکزی یا اضافه‌برداشت ظاهر شود.
از این منظر، فروش ۲ میلیارد دلار را نباید صرفا یک عملیات ارزی دانست. این سیاست همزمان یک عملیات پولی نیز هست که می‌تواند میان ترازنامه بانک مرکزی و ترازنامه بانک‌ها ارتباط مستقیمی ایجاد کند.
۶- تناقض احتمالی میان سیاست ارزی و سیاست پولی
موضوع زمانی اهمیت بیشتری می‌یابد که مداخله ارزی را در کنار سیاست پولی بانک مرکزی قرار دهیم. اگر بانک مرکزی از یک طرف برای مهار نرخ ارز دلار عرضه کند و از طرف دیگر به دلیل رویکرد انقباضی در عملیات بازار باز، تقاضای ذخایر بانک‌ها را به طور کامل پاسخ ندهد، یک فشار دوگانه بر شبکه بانکی ایجاد خواهد شد.
در این وضعیت، ریال از سپرده‌های بانکی خارج و در فرآیند خرید ارز به سمت بانک مرکزی منتقل می‌شود، در حالی که بانک‌ها برای انجام تعهدات و تسویه‌های خود همچنان به ذخایر نیاز دارند. اگر این نیاز از بازار بین‌بانکی تأمین نشود، فشار می‌تواند به منابع بانک مرکزی منتقل شود.
بنابراین ممکن است سیاست‌گذار از یک طرف برای کنترل نرخ ارز، یک عملیات انقباضی انجام دهد و ذخایر ریالی شبکه بانکی را کاهش دهد اما در مرحله بعد، برای جلوگیری از اختلال در بازار بین‌بانکی و تشدید فشار نقدینگی بانک‌ها ناچار شود بخشی از ذخایر را دوباره به سیستم بانکی تزریق کند. در این صورت، بخشی از اثر انقباضی اولیه مداخله ارزی خنثی خواهد شد. به همین دلیل، مساله اصلی فقط این نیست که بانک مرکزی چه مقدار دلار برای دفاع از ریال هزینه می‌کند، بلکه باید پرسید این دفاع چه فشاری بر ترازنامه شبکه بانکی ایجاد می‌کند و آیا بانک مرکزی برای مدیریت پیامدهای آن ناچار به تأمین مجدد ذخایر ریالی خواهد شد یا خیر.
۷- چرا عرضه اسکناسی ارز الزاما به معنای بازگشت پایدار دلار نیست؟
عرضه اسکناس ارز توسط بانک مرکزی، الزاما به معنای بازگشت پایدار دلار نیست، زیرا بازار اسکناس تنها حدود ۵ درصد کل مبادلات ارزی کشور را تشکیل می‌دهد و نقش تعیین‌کننده‌ای در کشف نرخ واقعی ارز ندارد. نرخ اصلی ارز در بازار حواله و در مراکز منطقه‌ای مانند دوبی، هرات، سلیمانیه و ترکیه شکل می‌گیرد؛ جایی که تقاضای واقعی برای خروج سرمایه و تجارت وجود دارد. نرخ بازار اسکناس تهران نیز تابعی از همان نرخ حواله است. بنابراین مداخله در بازار اسکناس اثر تقریبا ناچیزی دارد و ریشه نوسان را درمان نمی‌کند. برای کنترل پایدار نرخ ارز، بانک مرکزی باید در بازار حواله و در همان 4 نقطه منطقه‌ای مداخله کند، نه صرفا در بازار اسکناس تهران.
جمع‌بندی
جهش نرخ دلار تا محدوده ۲۷۰ هزار تومان حاصل یک عامل منفرد نیست، بلکه نتیجه همزمانی چند عدم تعادل در اقتصاد ایران است. افزایش انتظارات تورمی، خروج سرمایه، تبدیل دارایی‌های ریالی به ارز، افزایش تقاضای احتیاطی و سفته‌بازانه، افزایش سرعت گردش پول و محدودیت عرضه مؤثر ارز در کنار یکدیگر قرار گرفته‌اند و یک چرخه تقویت‌شونده در بازار ایجاد کرده‌اند.
در این چرخه، افزایش نرخ ارز خود به عاملی برای افزایش تقاضا تبدیل می‌شود. هنگامی که فعال اقتصادی مشاهده می‌کند دلار از سطوح قبلی عبور کرده و به‌سرعت در حال افزایش است، ممکن است خرید ارز را به آینده موکول نکند، زیرا تصور می‌کند هزینه خرید در آینده بیشتر خواهد بود. به این ترتیب، انتظار افزایش قیمت به محرک افزایش تقاضا و افزایش تقاضا به عامل تحقق همان انتظار تبدیل می‌شود. در چنین شرایطی، مداخله بانک مرکزی می‌تواند از شدت نوسان بکاهد اما اگر بدون اصلاح عوامل بنیادین انجام شود، با محدودیت‌هایی جدی مواجه خواهد بود. فروش ۲ میلیارد دلار در بازار اسکناس تهران علاوه بر آنکه ذخایر ارزی بانک مرکزی را کاهش می‌دهد و تنها در 5 درصد بازار ارز کشور نقش دارد و از این رو نمی‌تواند بازار ارز را تعدیل کند، در صورت تسویه از مسیر شبکه بانکی می‌تواند ذخایر ریالی بانک‌ها را نیز کاهش دهد و در شرایط کمبود ذخایر، فشار جدیدی برای تأمین نقدینگی ایجاد کند. بنابراین هزینه مداخله صرفا ۲ میلیارد دلار ذخیره ارزی نیست، بلکه باید هزینه احتمالی آن بر ترازنامه شبکه بانکی و سیاست پولی نیز در نظر گرفته شود.
دلار در نهایت فقط قیمت یک اسکناس نیست، قیمت انتظارات جامعه درباره آینده پول ملی است. هنگامی که این انتظارات تغییر کند، رفتار مردم و بنگاه‌ها نیز تغییر می‌کند و همین تغییر رفتار می‌تواند فشار بر ریال را تشدید کند. از این منظر، عبور دلار از ۲۷۰ هزار تومان را باید بیش از یک رکورد قیمتی، نشانه‌ای از انباشته‌شدن عدم‌تعادل‌های ارزی و انتظاری اقتصاد ایران دانست.
تحلیلی بر ریشه‌های جهش نرخ ارز، تغییر انتظارات و پیامدهای مداخله ارزی بانک مرکزی
چرا نرخ دلار به ۲۷۰ هزار تومان رسید؟
ارسال نظر
پربیننده
تازه ها