اقتصاد در دام خلق پول

مرتضی عبدالحسینی: در سال‌های اخیر، یکی از مهم‌ترین چالش‌های اقتصادی ایران، افزایش بی‌رویه نقدینگی و تبعات ناشی از آن، از جمله تورم و کاهش ارزش پول ملی بوده است. این مساله باعث شده است سیاست‌گذاران اقتصادی و بانک مرکزی در صدد راهکارهایی برای کنترل رشد نقدینگی و ایجاد ثبات در فضای اقتصادی باشند. یکی از مهم‌ترین ابزارهای مطرح در این زمینه، کنترل ترازنامه‌ای بانک‌ها بوده که به عنوان راهکاری برای مدیریت نقدینگی و جلوگیری از خلق پول بی‌رویه از آذر 1399 در نظام پولی و بانکی کشور در دستور کار قرار گرفته است. بر همین اساس و بویژه از سال 1400 به بعد (ابلاغ اصلاحیه‌های کنترل ترازنامه) بانک ‌مرکزی جهت کنترل تورم با در پیش گرفتن سیاست‌‌‌ پولی انقباضی و کنترل ترازنامه‌‌‌ای، توانست رشد پایه پولی و نقدینگی را مرتبا کاهش دهد و در نهایت در پایان سال 1402 به اعداد منظور خود برساند. در اسفند 1403 نرخ رشد نقطه به نقطه پایه پولی و نقدینگی به 28.1 و 24.3 درصد رسیده است که نشان از دستاورد‌های مثبت سیاست‌گذار در این زمینه دارد. هدف بانک مرکزی به عنوان مقام پولی کشور از کاهش چاپ پول و نقدینگی در نهایت کنترل تقاضای کل بوده تا از این مسیر در کاهش سطح تورم تاثیرگذار باشد. 
رئیس کل بانک مرکزی هدف این بانک در سال 1403 را کاهش نرخ رشد نقدینگی به 23 درصد با دامنه نوسان مثبت و منفی ۲ درصد و همچنین کنترل و کاهش تورم به کانال 20 درصد معرفی کرد اما بر اساس آخرین داده‌های پولی کشور، شاهد نرخ رشد 28 درصدی نقدینگی در پایان آبان‌ 1403 در مقایسه با آبان 1402 بوده‌ایم. بنابراین تا پایان سال و تا حصول نتایج مدنظر سیاست‌گذار، امکان حفظ و تشدید شرایط انقباضی وجود خواهد داشت. همین موضوع به عنوان دغدغه این گزارش مورد توجه قرار گرفته و با بررسی شرایط پولی کشور از نیمه دوم دهه 90 تا آبان 1403 به دنبال دستیابی به سیاست و جوابی بهینه‌تر برای چالش‌های فعلی نظام پولی کشور است. از این رو اندیشکده پول و ارز (وابسته به موسسه مطبوعاتی بازار پول و ارز) در گزارشی با عنوان «بررسی روند و علل تحولات پولی کشور در سال 1403 و ارائه پیشنهادات سیاسی» به بررسی متغیرهای پولی در سال 1403 پرداخته که نوشتار حاضر قسمت اول از این گزارش است که به بررسی وضعیت نقدینگی در سال‌های اخیر خواهد پرداخت.
* وضعیت نقدینگی در دهه 1400
در سال 1397 با شروع تحریم‌های اقتصادی، نرخ رشد نقدینگی نیز رو به افزایش گذاشت و نرخ رشد نقطه به نقطه نقدینگی از 22.1 درصد در اسفند 1396 به 33 درصد در اسفند 1398 رسید. با افزایش سریع تورم و احساس خطر وقوع تورم‌های فزاینده، بانک مرکزی از اواسط سال 1399 سیاست «کنترل رشد ترازنامه» را در پیش گرفت با این هدف که با کنترل رشد نقدینگی، تورم را نیز مهار کند.
طبق بخشنامه 421929/99 بانک مرکزی (30 آذر 1399) ضوابط کنترل مقداری ترازنامه شبکه بانکی ابلاغ شد. با این حال رشد نقدینگی همچنان به مسیر افزایشی خود ادامه داد و با رقم 42.8 درصد در مهر 1400، بالاترین رقم خود در ۲ دهه اخیر را به ثبت رساند. در ادبیات پولی ایران، این نرخ بی‌سابقه بوده و صرفا یک بار در سال 1374 تجربه شده بود. پس از این مقطع و در پی به‌روزرسانی و افزایش کارایی اجرای سیاست کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها (بخشنامه بانک مرکزی در تاریخ 17 آذر و 21 دی 1401 به‌روزرسانی شد)، نرخ رشد نقدینگی از نیمه دوم سال 1400 به بعد روند کاهشی در پیش گرفت که این وضعیت تا اسفند 1401 نیز ادامه داشت و در نهایت نقدینگی کشور در اسفند 1401 با رسیدن به رقم 6337 هزار میلیارد تومان، رشد 31.1 درصدی نسبت به ماه مشابه سال 1400 را به ثبت رسانید. با تخلیه اثرات سیاست کنترل ترازنامه، روند کاهشی نرخ رشد نقدینگی مجددا تشدید شد و در نهایت اسفند 1402 با ثبت رقم رشد 24 درصدی به کف جدیدی رسید که آخرین بار در سال 1395 تجربه شده بود. 
به‌رغم اجرای سیاست کنترل مقداری و محدودیت‌های نظام بانکی در بسط ترازنامه خود اما نرخ رشد نقدینگی در یک روند افزایشی از 24 درصد در فروردین 1403 به 28.1 درصد در آبان‌ماه همین سال رسید که هر چند همچنان نرخ رشد نقدینگی را در محدوده قابل کنترل نشان می‌دهد اما خبر از تغییرات در عملکرد وضعیت پولی و بانکی کشور دارد.
نمودار(1): میزان و نرخ رشد نقطه به نقطه نقدینگی از سال 1398 تا آبان 1403 (هزار میلیارد تومان - درصد)
بررسی ارقام نقدینگی در ۸ ‌ماه نخست 1403 نشان می‌دهد نرخ رشد ماهانه نقدینگی بـه طور میانگین 2.2 درصد بوده که نسبت به نرخ میانگین ماهانه 1.8 درصدی در مدت مشابه سال قبل از آن افزایش یافته است. با توجه به سقف مقرر برای رشد دارایی‌های بانک‌ها از سوی بانک مرکزی، به نظر می‌رسد در دوره ۸ ‌ماهه مورد بررسی بانک‌ها از سقف‌های مقرر فراتر رفته باشند. بر اساس ماده 6 بخشنامه بانک مرکزی، رشد دارایی‌های مشمول این بخشنامه به صورت فصلی مورد بررسی قرار گرفته و هرگونه تخطی از سقف مقرر در هر فصل منجر به افزایش نرخ سپرده قانونی به اندازه میزان انحراف از آن خواهد شد. همچنین بررسی تحولات نقدینگی نشان می‌دهد در فصـل اول 1403 میانگین نرخ رشد ماهانه این متغیر عمده 1.9 درصد بوده، حال آنکه در فصل دوم همین سال به 2.7 درصد افزایش یافته است. بنابراین با استناد به ماده مذکور باید نرخ سپرده قانونی در پایان فصل تابستان افزایش یافته باشد، اگرچه ارقام عمده پولی منتشر شده نشان می‌دهند این نرخ در پایان شهریور حتی کاهش نیز داشته است. دلیل این امر احتمالا به آزاد‌سازی 50 هزار میلیارد تومانی سپرده‌ قانونی بانک‌ها از سوی بانک مرکزی با هدف افزایش تخصیص تسهیلات تکلیفی بازمی‌گردد.
به طور کلی با توجه به نمودار 1 نیز مشخص است که بانک‌ مرکزی در راستای اجرای سیاست‌های اصلاحی خود درباره سیستم ‌بانکی که با تمرکز بر «محدودیت ترازنامه بانک‌ها» انجام شده، موفقیت‌های قابل ملاحظه‌ای در کنترل نقدینگی به دست آورده و روند افزایشی این متغیر که از مرداد 1397 آغاز شده و تا مهر 1400 نیز ادامه پیدا کرده بود به صورت قابل ملاحظه‌ای تعدیل یافته و از رشد نقطه به نقطه 42.8 درصدی در مهر 1400 به 31.1 درصد در پایان اسفند‌ 1401 و در نهایت 24 درصد در اسفند 1402 و همچنین 28درصد در آبان 1403 (به عنوان آخرین ماه انتشار اطلاعات پولی) رسیده است.
نمودار (2): میزان و نرخ رشد ماهانه نقدینگی از سال 1398 تا آبان 1403 (هزار میلیارد تومان – درصد)
* بررسی دلایل کنترل نقدینگی
به‌رغم تاثیرات مثبت سیاست‌های بانک مرکزی به نظر می‌رسد مسیر کاهش نقدینگی و ادامه آن محلی برای بحث و بررسی خواهد بود. از همین رو لازم است روند نقدینگی در سال‌های اخیر را بررسی کرده و ابتدا دلایل افت آن تا 1403 را بررسی و سپس به روند نوسانی آن از این ماه به بعد اشاره کرد. کاهش نرخ رشد نقدینگی در یک سال اخیر ریشه در ۲ موضوع داشته است:
1- کاهش نرخ رشد پایه پولی: پایه پولی کشور از فروردین 1402 تا آبان 1403 روند نزولی داشته و رشد نقطه به نقطه آن از 44 درصد به 21 درصد کاهش یافته است. در این دوره فروش ارز و کاهش در خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی (در فاصله آبان 1401 تا آبان 1403)، همچنین افزایش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی (در فاصله آبان 1401 تا آبان 1403) و با سهم کمتری، افزایش فروش اوراق بهادار دولتی عمده‌ترین عواملی بودند که سبب شد نرخ رشد پایه پولی کاهنده باشد. کاهنده بودن نرخ پایه پولی بر افزایش نقدینگی از طریق ضریب فزاینده (پول برون‌زا) تاثیر گذاشته و آن را در مسیر کاهشی قرار داده ‌است. اما بر اساس آنچه در ادامه توضیح داده خواهد شد، تداوم روند کنترل  نقدینگی و همچنین پایه پولی با مخاطره مواجه است.
نمودار (3): ترکیب رشد سالانه نقدینگی، پایه پولی و ضریب فزاینده طی سال‌های 1361 تا 1403 درصد
2- واضح است که فعالیت بانک‌ها و حرکت ترازنامه سیستم بانکی بازنمی‌ایستد و کنترل نقدینگی از این محل است که توفیقات بسیار بیشتری برای سیاست‌گذار پولی در بلند‌مدت حاصل خواهد کرد و از این رو بانک مرکزی با ابلاغ «ضوابط ناظر بر کنترل مقداری دارایی‌های شبکه بانکی»،‌ سقف رشد ترازنامه بانک‌های تجاری در هر ماه را 2 درصد و بانک‌های تخصصی را نیز 2.5 درصد اعلام کرده است. همچنین بانک مرکزی، آمار و اطلاعات بانک‌ها را به صورت ماهانه دریافت و پردازش کرده و اگر بانکی مرتکب رشد مقداری ترازنامه در یک ماه، بیش از حد مجاز باشد، این فرصت را دارد که نسبت به اصلاح روند اقدام کند، در غیر این صورت در پایان هر فصل با اقدامات تنبیهی مواجه خواهد شد. در واقع بانک ‌مرکزی با پیگیری سیاست انقباضی (به جز در خرداد 1402 که بانک ‌مرکزی بنا به دلایلی مربوط به سر‌رسید اوراق با تغییر موضع به سیستم ‌بانکی تزریق اعتبار انجام داد) و با کنترل شدید رشد ترازنامه بانک‌ها، مانع افزایش رشد نقدینگی شده است. اگر چه اجرای این سیاست در ۳ سال اخیر موفقیت‌آمیز بوده و عامل مهمی در کنترل رشد نقدینگی بوده اما به دلایل ذیل تداوم و اثرگذاری آن محل تردید است: 
اگر از این زاویه به اقتصاد کشور نگاه شود که تورم، حاصل نقدینگی و افزایش آن است، باید به مسیر‌های خلق نقدینگی توجه و آنها را کنترل کرد؛ مسیری که در اقتصاد آن‌ را «عرضه پول برون‌زا» می‌نامند. عرضه پول برون‌زا توضیح می‌دهد افزایش نقدینگی حاصل افزایش پایه پولی بوده و این اتفاق یا از سمت بدهی دولت به بانک مرکزی ایجاد می‌شود یا به بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی مربوط می‌شود. این بنیادی‌ترین دیدگاه «جریان اصلی اقتصاد» و مورد حمایت «پولگرایان و نئوکینزین»هاست و به ‌واقع در این جریان جهت علیت تورم از نقدینگی به ‌سمت تورم تعریف می‌شود. در نگرشی دیگر مکاتب «پست‌کینزینی» و دیدگاه «ساختارگرایان» و «تطابق‌گرایان»، نظراتی در حمایت از معکوس بودن جهت علیت بین تورم و نقدینگی داشته و آنها جهت علیت تورم را از سمت تورم به ‌سمت نقدینگی می‌دانند، یعنی این تورم است که خود عاملی برای رشد مضاعف نقدینگی است. نظریه‌پردازان «درون‌زایی پول» معتقدند پول نه‌‌تنها در بانک مرکزی، بلکه در سیستم بانکی به‌صورت نامحدودی نیز منتشر می‌شود، آنان باور دارند که علیت از تورم به نقدینگی است و معتقدند سیستم بانکی با خلق نقدینگی و بسط ترازنامه خود، پایه پولی را نیز به همین سمت می‌کشاند. این اتفاق به وضوح یک‌ بار در ابتدای 90 و در حدفاصل سال‌های 1390 تا 1396 رخ داد و بعد از روند کاهشی در اواخر این دهه مجددا روند صعودی آن در سال 1401 آغاز شد که همچنان نیز پابرجا بوده است. سهم بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی از مجموع پایه پولی در سال 1400 حدود 25 درصد بوده که در سال 1401 مجددا به 65 درصد رسید و همچنان بر همان حدود تثبیت شده است. 
اثرات فعالیت بانک‌ها بر رشد پایه پولی کشور را به‌طور خاص باید در ترانامه بانک مرکزی از دو مسیر «بدهی‌ بانک‌ها به بانک مرکزی» و «رشد سایر دارایی‌های بانک مرکزی» بررسی کرد. در ۲ سال گذشته اثرات استقراض بانک‌ها از بانک ‌مرکزی و همچنین اجرای عملیات بازار‌ باز و اجرای عملیات ریپو به تغییرات قابل توجهی در اقلام «مطالبات بانک ‌مرکزی از بانک‌ها» و «خالص سایر دارایی‌های بانک مرکزی» منجر شده و بر نوسانات رشد پایه پولی کشور موثر بوده است. اثرات اجرای عملیات بازار باز و اجرای عملیات ریپو نیز به ترازنامه بانک‌ مرکزی منتقل شده به طوری که سهم سرفصل «مانده اجرای سیاست عملیات پولی» از رشد 20 درصدی پایه پولی در آبان 1403 (در مقایسه با آبان 1402) حدود 16.8 درصد بوده است. در واقع در این بازه زمانی بعد از سرفصل «خالص دارایی‌های خارجی» با سهم 177 درصدی، سرفصل «مانده اجرای سیاست عملیات پولی» بیشترین تاثیر را بر رشد پایه پولی برجا گذاشته است.
* چالش‌های پیش‌ رو
تحلیل آمارهای رسمی بانک مرکزی نشان می‌دهد علامت‌هایی مبنی ‌بر کاهش رشد نقدینگی (به تبع تورم) در ماه‌های آتی وجود دارد و سیاست‌گذار پولی در یک سال اخیر به ‌منظور مقابله با رشد نقدینگی، تورم و تضعیف روند آنها در اقتصاد، ۲ اقدام سیاستی را در پیش گرفته است. نخستین مورد اجرای سیاست انقباضی و عدم پاسخگویی به تمام درخواست‌های وجوه سیستم بانکی و به نحوی کنترل ریپو بوده که هر چند گاهی به اقتضای زمان این موضع تغییر کرده اما به طور کلی اجرای آن در یک ‌سال اخیر تاثیرات مثبت خود را برجا گذاشته است. هر چند در صورت اصرار بر این سیاست، نتایج مثبت آن دیگر مورد شک قرار خواهد گرفت. مورد دیگر اما کاهش استقراض دولت از منابع بانک مرکزی و در ادامه کاهش رشد پایه پولی یا همان پول پرقدرت بوده که بانک مرکزی با استفاده از عدم پرداخت تنخواه‌گردان به دولت و همچنین عدم تامین کسری بودجه دولت با استفاده از چاپ پول پیگیر آن است. با  همه اینها و با وجود روند کاهنده مستمر نقدینگی در یک سال اخیر، شواهد نشان می‌دهد تداوم این وضعیت با چالش جدی مواجه است که شواهد زیر نیز موید آن است:
به نظر می‌رسد تلاش بانک مرکزی بر کاهش و حفظ نرخ رشد نقدینگی بر نرخ 23 درصد است، این در حالی است که رقم هدف‌گذاری شده برای رشد نقدینگی متناسب با شرایط تحریمی کشور نیست. در یک دهه اخیر متوسط نرخ رشد نقدینگی در دوره‌های تحریم و غیرتحریم 32.5 و 25.5 درصد بوده است. پایدار ماندن رشد نقدینگی در مقادیر پایین‌تر از میانگین سال‌های تحریم مستلزم پیاده‌سازی مجموعه‌ای از سیاست‌های اصلاحی در بخش پولی و اعتباری کشور است و با تک سیاست کنترل رشد ترازنامه محقق‌پذیر نیست. 
کنترل رشد ترازنامه بانک‌های ناسالم سیاستی موقت است که به دلیل همراه نشدن با برنامه‌های اصلاحی تنها تا زمانی که کنترل ترازنامه بانک‌ها انجام می‌شود، اثربخش است و به محض متوقف شدن این سیاست شاهد افزایش رشد نقدینگی خواهیم بود.
به‌رغم تداوم روند کاهنده نقدینگی از سال 1400، سیالیت آن در حال افزایش است. سهم سپرده‌های دیداری از کل سپرده بانکی از 17 درصد اسفند 1400 به 22.4 درصد در اسفند 1402 رسیده و  در آبان 1403 نیز در همین حدود بوده است. 
به‌رغم کاهش رشد نقدینگی، سهم پول از نقدینگی افزایش یافته است. این بدان مفهوم است که سیالیت و قدرت تورم‌زایی نقدینگی افزایش یافته است. سهم پول (اسکناس و مسکوک + سپرده‌های دیداری) نیز از کل نقدینگی از 18 درصد در اسفند 1400 به حدود 24 درصد در اسفند 1402 و حدود 23 درصد در آبان 1403 رسیده است. این در حالی است که در ابتدای سال 99 اقتصاد کشور در موقعیت انتظارات تورمی قرار گرفته بود، سهم پول به نقدینگی در حدود 19درصد قرار داشت و رقم 24 درصدی در مدت اخیر حکایت از سیالیت بالای نقدینگی دارد. 
همان‌طور که گفته شد، بررسی سهم اجزای نقدینگی نشان می‌دهد سهم پول، سپرده‌های قرض‌الحسنه پس‌انداز و سپرده‌های کوتاه‌مدت در مجموع حدود 55 درصد از کل نقدینگی را در پایان آبان تشکیل داده‌اند که رقم قابل توجهی است. در مقابل سهم سپرده‌های ۳ ساله از کل نقدینگی در پایان آبان 1403 به 22.5 درصد رسیده و با سهم 22.4 درصدی سپرده‌های دیداری از کل نقدینگی برابر است. تقریبا از مجموعه این تغییرات نیز می‌توان به این نتیجه رسید که سپرده‌گذاری بلند‌مدت در بانک‌ها در ۸ ماهه اول سال آنچنان جذابیت نداشته است. با توجه به تحولات متعدد منطقه‌ای و بین‌المللی در فصل پاییز که در نتیجه آنها قیمت ارز و رمزارزها افزایش معناداری داشته، افزایش بیشتر سهم سپرده‌های دیداری از نقدینگـی در پایان سال 1403 دور از ذهن نیست.